作者：格隆汇·卖报外行家
金蝶国际（0268.HK）在8月16日发布了中报， 隔天在恒指大跌的情况下逆市上涨4.8%，其聚焦云战略的发展发向得到外界认可。
从金蝶本次中报看，云收入持续大涨的同时，利润有所下滑。金蝶上半年整体收入10.5亿人民币，同比增长15.6%，营业利润为1.26亿元，同比增长22.3%，云业务收入2.82亿，同比增长60%。归母净利润为1.06亿元，同比下降21.1%。
利润下滑一方面是受到所得税费用的影响，另一方面也是云业务尚处于亏损当中。然后看估值，金蝶现在的静态PE为31倍，如果考虑到利润下滑，2017年PE可能会高达35左右。
所以问题就来了，我们到底该如何去看待金蝶的现况，以及金蝶尚处于亏损的云业务价值几何？
金蝶云转型显成效
金蝶被广为熟知是因出色的财务软件，前身是1991年的财务软件研发公司深圳爱普，93年金蝶正式成立之后也一直开发基于光碟作业系统的财务软件，1998年公司开始进入企业管理软件市场。1999年推出了针对中小型企业的ERP管理解决方案产品K/3。2001年公司于香港联交所创业板挂牌上市，2005年转主板。
上市后的金蝶业务发展如日中天，但其后的2011年传统ERP业务发展受到限制，金蝶的业务也收到阻滞，收入和利润双双下滑，股价下挫。金蝶开始谋求新的发展方向，“云”成为金蝶大踏步前进的新方向，SaaS云服务是发展重点。
从财务和运营数据总体来看，金蝶发展云计算、改革传统业务的努力取得了显著成果。一方面云服务收入大幅上升，云业务同比增长60%，并且云业务营收占比从去年同期的20%扩大到27%，另一方面传统业务上重新获得了双位数的增长，剔除私有化影响之后，传统管理软件同比增长10%，软件销售同比增长10.2%：
金蝶现金流也取得了非常大的进步。导致这种进步的原因一方面是云服务都是先付费后使用，这样就不存在应收的问题，另一方面，传统管理软件改变了销售模式，加强分销伙伴生态链，推进对中小企业客户销售渠道由直销向分销转型，回款的压力由分销渠道商进行了部分承担。
今年上半年，金蝶经营性活动现金流创2007年以来新高，并第一次超过了资本性支出（2017蓝色柱条高于橘红色柱条），经营性现金能覆盖资本开支，这就是非常好的运营状况。金蝶一般在下半年会加强现金的回收，这样我们可以预计，金蝶2017年全年的现金流会更加健康。
金蝶云服务前景
首先SaaS是个好行业，并且是一个高速增长的行业，金蝶的赛道没选错。
SaaS起源于美国，1999 年 salesforce 公司最早推出通过互联网交付的 CRM 产品，由此诞生 SaaS 服务雏形。2006 年 Amzon 推出 S3、EC2 服务实现了硬件、存储云化，SaaS 投融资迎来爆发式增长，涌现出Netsuite、ServiceNow、Workday、Ultimate 等一批知名上市企业。K&L GATES数据显示过去10年风投基金在SaaS领域投资额达1460亿美元，全球SaaS相关企业IPO数量达307家。
如今SaaS企业已经在美国遍地开花，但是我国的发展明显滞后许多。我国云计算起步于2009年，整体晚于发达国家2-3年，IT桔子显示2012-2015年间，国内SaaS相关投资共906起，但行业企业普遍规模较小、市值较小，缺乏领导者，以SaaS初创上市公司为例，美国Salesforce、Workday、Servicenow市值均超过百亿，而中国SaaS领域尚无百亿市值企业，产业处于空白但会高速成长的阶段。
现在看得到的是，未来企业管理软件肯定都是往云计算方向走，这个趋势是不会改变的，美国在B2B市场繁荣的现在，会是中国的未来。美国B2B市场是B2C的9倍，而中国目前几乎相反。但从2017年开始，华为、腾讯、阿里、京东均全力投入B端基础云市场，这是中国互联网巨头一致看好中国SaaS市场的强烈信号，金蝶预先进入这个市场，也证明了其眼光的长远和敏捷。
据前瞻产业研究院发布的《中国SAAS(软件运营服务)行业市场前瞻分析报告》数据，2010年，我国SaaS服务平均融资金额为3700万，融资数量为31起；到2015年时，平均融资金额已达1亿6900万，融资数量飙涨至195起，资本热度可见一斑。资本和互联网巨头蜂拥至SaaS领域，将迅速推动着市场规模增长，金蝶等众多玩家未来会群雄逐鹿于SaaS，我们以美国Salesforce公司为参照，来看看金蝶云的未来。
Salesforce是美国一家CRM（客户关系管理）服务提供商，本质上算是软件开发公司，但是和传统的软件商不同，Salesforce是第一个不提供封装软件，而是通过网络提供网页版的CRM服务，客户的数据等存储在Salesforce的服务器上，也是第一个把CRM带入SaaS的公司。公司2005上市之后股价是这么走的，十几年涨个二三十倍，如今已经是SaaS领域的龙头。
Salesforce创始人Marc Benioff是一位具有传奇色彩的人物，他27岁就当上了Oracle的高级副总裁，在大多数人还不知道云计算为何物、互联网泡沫正面临崩溃的1999年，Marc Benioff在旧金山租用了一间小小的旧公寓，创办了自己的云计算公司Salesforce.com，并把这个网站的使命定义为“End of Software”（终结软件）。
没错，他的想法就是想颠覆软件行业，让大家都通过网络办公。在这里先简单介绍下云计算下所谓Saas是什么。Saas是目前云计算下市场规模最大的分支，因为应用前景最广阔。SaaS（软件即服务）是面向软件消费者的。
过去软件行业的商业模式是买软件，一切都需要本地化运营，需要自己搞定服务器，需要自己本地维护等等。在Saas下，用户无需安装软件, 通过标准的Internet工具(比如浏览器), 即可使用云计算平台提供的软件, 按定购的服务多少和时间长短向厂商支付费用。
比如我们用网页登陆邮箱就是一个很标准的Saas服务，信息全部储存在邮件服务提供商的云端，使用者支付服务费用，服务提供商全权负责管理和维护。这样的服务对于小型企业来说非常适用，可以快速部署，并且各种IT成本可以下降70%以上。
当我们打开Salesforce的财报，可以看到虽然收入增长很高，但其实净利润率很低，而且在2012年到2016年间经历了严重的亏损，亏损的主要原因是研发费用和销售费用的大幅上升，但是这些都阻止不了股价强劲上涨。
下图是2010财年到2017财年Salesforce研发费用、销售费用占收入的百分比。从2010财年开始，Salesforce的研发费用和销售费用就一路上升，带来的结果是利润的下滑，最多到了2013财年净利润率到了负9%，随后费用占比开始下滑，利润也重新浮现。
Salesforce之所以加大研发和销售费用，就是为了抢占市场，而且也从SAP和Oracle手中抢夺了很多大中企业客户，在2012年Salesforce成功超越了老牌企业软件公司SAP和Oracle，成了SaaS行业的老大。对比Oracle和SAP，他们的销售费用率只有20%出头，Salesforce的销售费用是他们的一倍多，所以未来一旦这块成本下来，释放的利润将非常客观。
但是，Marc Benioff并没有这样的想法，对他来说，收入才是决定企业利润的天花板。对SaaS公司来说，收入代表一切，而这背后的逻辑，其实是客户代表一切。Salesforce也是不惜一切代价来获得更多的客户，因为对SaaS软件来说，客户的数据不是存于本地，加上用户习惯等等，客户换服务提供商是有一定的转换成本的，所以如何获得新客户，并把它们留住就是Salesforce公司目前最需要做的，体现来说就是新客户数量、收入、流失率几个关键指标。
下图是Salesforce的流失率，从2011年开始持续下降，目前流失率小于9%。
获得用户比盈利重要太多，而且是早期获得的用户越多，在续费率稳定的前提下，未来盈利的空间就越大。下图是SaaS企业在不同客户数量下现金流的模型。
软件行业具有非常明显的边际效应，因为不管有多少客户使用，软件都长一个样，研发费用基本是固定的，所以客户越多，平摊到每个客户头上的研发费用就越低。这样一来，企业早期就会经历较高的研发费用和高的一次性获客费用，但是随着时间的推移只要续费率保持高位，并且持续稳定，那么盈利只是迟早的问题，而且早期费用越高，代表客户越多，未来业绩弹性也越大。
所以对于Salesforce而言，虽然利润过去有大幅的波动，但是股价一直稳定向上，其原因就是Salesforce估值方法基本是看收入和收入增速。下两张图就显示了Salesforce收入增速和估值PS的关系，很明显的线性关系。
下图是SaaS上市公司总体的收入增速和PS估值倍数。
好了，对比到金蝶的云业务上，与Salesforce的业务形态高度一致，注重客户增长率和续费率是目前的重中之重，我们来看下金蝶在云服务的运营成果：
可以看到金蝶的云产品都保持了很高的客户增长率和续费率，精斗云和管易云续费率较金蝶云低是因为主要面向小微企业，他们的经营风险更大。
所以总体来说只要这些指标不下滑，金蝶云服务的利润目前来看不是关注重点。金蝶云业务虽然还在亏损当中，但是可以看到收入仍然在大幅增长，而且已经可以明显看到亏损在缩窄，净利率已经从2015年的负30%到了现在的负18%，公司已经处在了向好的转折点上，难怪管理层预计2018年中会实现盈亏平衡。
关于云服务未来的业绩指引，公司上调云业务增长预期，预计云业务营收将由2016年的3.4亿元翻数倍成长到2020年20-27亿元之间，届时营收占比有望达60%，年均增速在58%-68%之间。
公司预计2018年中期云业务或将实现盈亏平衡，并预期2019 年实现盈利2亿元。虽然当前云业务高速扩张导致净利润短期承压，但随着云业务客户基础继续扩大，且继续保持超高续费率，公司盈利模式得以全面升级。待云业务稳定盈利后，云业务运营利润率有望达30%，将驱动公司整体利润率改善。
金蝶的估值
金蝶现在收入来源分为传统管理软件服务和云业务，这两块应该分开估值。
上半年管理软件的利润为1.18亿，全年我们算2.5亿，这部分用PE比较合理，给予20倍PE对应50亿人民币的市值。云计算应该按照Salesforce用PS去估，目前云业务增速60%，对于至少10倍左右的PS，Salesforce 60%增速的时候的PS是11.4倍。
云服务去年收入3.4亿，今年按照60%的增速，全年应该有5.4亿的收入，对应10倍的PS应该是54亿人民币的市值。两块业务相加为114亿元人民币，约为港币135亿，目前金蝶的市值只有95亿港币，这样估算即使在目前都有明显的提升空间。
随着金蝶云服务业务的高速增长，未来复制Salesforce的走势也是可以期待的。